中國經(jīng)濟：增長放緩的轉型初期

各主要經(jīng)濟體處于超低利率或降息周期 如果從復蘇－繁榮－高漲－衰退四周期來劃分，筆者發(fā)現(xiàn)，目前全球主要經(jīng)濟體均不處于繁榮周期。其中美國處于復蘇初期，全球對其持續(xù)復蘇的信心仍不堅定；中國等金磚國家處于衰退初期，增長和通脹雙雙下行；歐洲和日本處于衰退初中期，日本災后重建遲緩，德國目前增長也僅0.4%；澳大利亞和中東等資源國家也將逐步從高漲末期轉入衰退初期。全球保增長的壓力將日益突出。 在這樣的背景下，美聯(lián)儲于6月20日全面調降了2012年美國經(jīng)濟主要指標的預測值，并決定將扭曲操作延續(xù)至2012年年底。伯南克指出，在全球經(jīng)濟增長下行壓力巨大的背景下，美國經(jīng)濟不可能成為“繁榮的孤島”。 由于全球經(jīng)濟增長遲緩，其帶來的最顯著的政策趨勢是：利率和通脹的脫鉤。各國政府在維持增長和抵御通脹之間，毫不猶豫地選擇了前者，無視通脹的低利率政策將在全球流行，以努力維持住微弱的增長曙光。 促成發(fā)達國家采取低利率政策的另一重大因素是國債余額/GDP的占比過高。該比例目前在日本、美國和歐元區(qū)分別為180%、100%和85％，因此對這些經(jīng)濟體來說，50個bp的國債利率負擔，大約相當于GDP的0.9%、0.5%和0.4%。主權債務越沉重的國家，越具有明顯的低利率喜好傾向。從這個角度看，歐元區(qū)內(nèi)國債余額和舉債成本較高的經(jīng)濟體，例如希臘，其165%的債務負擔和至少5％以上的舉債成本，使其事實上已完全喪失了財政可持續(xù)能力，無論其能否呆在歐元區(qū)內(nèi)，未來5年GDP縮水50％是大概率事件。 因此，考慮到全球增長的乏力，以及部分發(fā)達國家沉重的債務負擔，利率將無視通脹進一步走低，給全球債券市場創(chuàng)造了良好的機遇。 中國經(jīng)濟處于增長放緩的轉型初期反觀中國，中國經(jīng)濟增長在中期角度將有所放緩，盡管中國經(jīng)濟的高速增長期仍未結束。但在2013~2015年，中國經(jīng)濟增速有所放緩是大概率事件。 目前中國經(jīng)濟的結構轉型是繼1989~1992年、1998~2002年后的第三次。在1989~1992年期間，經(jīng)濟增長一度低至4％，而通脹仍在3％，鄧小平南方講話之后，中國經(jīng)濟走出低迷。1998~2002年間，經(jīng)濟增長一度低至8％以下，通貨緊縮持續(xù)多年。2003年美國經(jīng)濟擺脫了網(wǎng)絡泡沫和“9·11”事件沖擊再度繁榮之后，中國也在2003~2010年采取了相當寬松的貨幣政策，中國經(jīng)濟走上了新一輪的長周期景氣。 但這次的增長轉型和前兩次有所不同，一是國際經(jīng)濟環(huán)境不同，外部次貸危機和歐債危機的陰影濃重，全球都在苦苦追求增長；二是中國的財政和貨幣政策的余地不同，4萬億元刺激政策和10萬億元天量刺激，縮小了后續(xù)刺激政策的可用空間；三是中國制造業(yè)的產(chǎn)能過剩更為嚴峻，去產(chǎn)能化的過程更為痛苦和漫長。 中國增長放緩的同時，通脹也將放緩，但可能難以回到過去的通脹長期趨勢線。我們將中國的通脹分為三個階段，第一個階段是1978年之前，第二階段是1978~2003年，第三階段是2003年至今。 在第三階段，中國的城市化和工業(yè)化進程進入中后期，對農(nóng)村勞動力的吸納能力大為增強；同時農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的現(xiàn)代化程度有明顯提高。隨著中國人口越過“劉易斯拐點”，政府對“三農(nóng)”的補貼逐步增加；城市的最低收入工資線逐步上升。 這個過程形成了政府補貼—務農(nóng)和務工相對收入的平衡被打破—城市用工荒—城市勞務工資上升—務農(nóng)和務工相對收入的再平衡—政府再補貼—務農(nóng)和務工相對收入的平衡被打破—城市再用工荒—城市勞務工資再上升。上述動態(tài)過程，使得城鄉(xiāng)、工農(nóng)的差異在加速縮小。因此2003年以來，以取消農(nóng)業(yè)稅為標志性事件，每一次政府對三農(nóng)的大規(guī)模政府補貼之后，都在隨后的6~12個月，引發(fā)了新一輪的農(nóng)產(chǎn)品漲價潮。 因此，筆者認為，中期內(nèi)，中國通脹會跟隨增長的下行而下行，但不太可能回到過去多年CPI 2.1％~2.2％的長期趨勢線水平。 企業(yè)盈利和政策刺激前景不樂觀 2012年二、三季度，是一些主要經(jīng)濟指標見底的轉折點。這些見底指標包括：基建投資增速、實際消費增速、CPI等。這使得GDP增速在二季度見底的可能性較大。 2012年全年，有兩大指標難言見底，一是規(guī)模以上企業(yè)的凈利潤率，二是外資外貿(mào)的趨勢。 關于規(guī)模以上企業(yè)的利潤水平，目前已從去年的6.3%逐步下降到5.3%~5.5％，但仍有持續(xù)下行的壓力。中國實體經(jīng)濟將經(jīng)歷從去庫存到去產(chǎn)能的進程，5.3%~5.5％的水平不足以推動部分企業(yè)陷入財務困境，并最終促成企業(yè)之間的兼并、收購和破產(chǎn)浪潮。 關于外資外貿(mào)的趨勢，考慮到除美國經(jīng)濟之外，全球經(jīng)濟增長的壓力，中國外資外貿(mào)暫時還難以觀察到趨勢性的結果。 考慮到6~9月份較低的CPI水平，因此進一步降息的預期在逐步積累。我們認為再度降息的可能性存在，且以直接降低貸款基準利率為主。一是較低的通脹水平為進一步降息創(chuàng)造了條件；二是年內(nèi)第一次降息之后，銀行貸款加權利率下行較為緩慢；三是首次降息力度較弱，利率市場化色彩較濃，給第二次降息留下了操作空間。但經(jīng)濟增長下行期，降息在年內(nèi)對企業(yè)凈利潤的增長貢獻比較有限。 考慮到春節(jié)至今的政策刺激力度未對A股市場構成較好支撐，但加總規(guī)模不小?？紤]到基建投資增速的上升、大項目的加速審批以及小微企業(yè)專向債三項，春節(jié)以來的政策預微調力度可能已在約4000億元，維持此力度全年的刺激總量可能在8000億~10000億元之間，中期恐怕很難再出現(xiàn)力度更大的刺激政策。 展望預期的政策，即便已經(jīng)或將要落實的，也無法改變市場的宏觀面、基本面和流動性。宏觀面短期見底但中期增長放緩；基本面企業(yè)財務狀況仍將承受壓力；流動性狀況也未必樂觀。 進一步展望流動性，其受到三大因素困擾：一是企業(yè)相互拖欠增加，二是資本外流仍然較為嚴峻，三是2013年銀行業(yè)承受補充資本、息差收窄等多重壓力。結果可能是，在央行調降存款準備金率和利率之后，銀行業(yè)總體上存款增長緩慢，貸存比居高不下，銀行持續(xù)放貸能力逐步弱化，M2增速和M1增速之間的差異沒有明顯收縮。 需要附帶說明的是，在央行降息和A股指數(shù)難有出色表現(xiàn)的背景下，固定收益類品種（例如中期、長期國債）仍將受到青睞，但中期內(nèi)三大因素可能困擾債券市場：一是作為國債重要持有者的商業(yè)銀行，可能在國債的后續(xù)招投標中，因流動性有限難以再大幅增持國債；二是利率市場化進程如果較快，可能沖擊固定收益品種的定價；三是信托產(chǎn)品風險的上升和意外違約，可能影響債市。